2025年以来，洲际交易所美元指数录得自1973年以来同期最差表现：上半年累计跌幅超过10%，从年初110附近的高位持续震荡下行。这一轮美元走弱，并非传统意义上的周期性回调，而更像是一场由政策不确定性与信用透支共同触发的结构性贬值。

在经济增速放缓、财政与贸易“双赤字”高企这些传统因素之外，特朗普政府的一系列政策选择，正在直接侵蚀美元长期赖以维系的信用根基——“美国例外论”开始出现裂痕。当避险资产不再被视为避险，当美元不再是资本的唯一归宿，国际货币体系正站在重构的十字路口。

正如知名经济学家管涛在最新研报中所指出的：这一轮美元贬值，绝非历史周期的简单复刻，而是一场非经济内生性力量主导的信用冲击。

一、历史的回响：三轮美元贬值周期复盘

要理解当下，必须先回望过去。自1971年布雷顿森林体系解体以来，美元共经历过三轮大规模贬值周期。尽管触发因素各不相同，但它们都遵循一个共同逻辑——经济周期主导、基本面最终修正。

第一轮（1971—1978）：体系崩解与滞胀之痛

这轮贬值源于“特里芬难题”的全面爆发。美国黄金储备已无法支撑庞大的美元负债，尼克松政府被迫关闭“黄金窗口”，美元与黄金脱钩，汇率迅速自由下坠。

随后，第一次石油危机引发全球滞胀，美联储在宽松与紧缩之间反复摇摆，政策失误导致通胀失控。至1978年10月，美元指数较1971年初累计下跌约32%。

第二轮（1985—1995）：政策协调与经济走弱

这是一次“先主动、后被动”的贬值过程。

前期，为缓解巨额贸易逆差，美国联合日本、德国签署《广场协议》，主动干预外汇市场推动美元贬值；后期，美国经济基本面持续走弱，美联储开启降息周期，资本外流加剧。

至1995年4月，美元较1985年高点累计贬值约51%，为三轮之最。

第三轮（2001—2011）：危机冲击与格局变迁

互联网泡沫破裂、“9·11”事件、次贷危机与全球金融风暴，共同构成这一轮贬值的主线。尽管危机初期美元曾因避险情绪短暂走强，但美联储大规模量化宽松（QE）导致流动性泛滥，叠加欧元崛起分流需求，美元指数长期承压。

结论很清晰：过去三轮贬值，无论始于战争、危机还是政策协调，最终都回归到经济基本面的自我修正。

但2025年，不一样了。

二、2025年的异象：非经济内生性驱动

2025年初，“特朗普交易”曾将美元指数推高至110附近。然而，随着特朗普重返白宫，美元却出现了**“政策兑现即下跌”**的反常走势：上半年暴跌10.8%。

这并非经济周期自然演化的结果，而是外部政治与制度冲击主导的结果。管涛将其概括为一种独特的**“非经济内生性驱动”**：

关税保护主义 + 赤字扩张 + 对央行独立性的干预

这一组合，正在从四个维度系统性地侵蚀美元的信用基础。

1. 政治基础动摇：同盟体系松动

冷战后，美元霸权的重要支柱并不仅是经济实力，更是以同盟体系和共同价值观为核心的政治信用。

但在“美国优先”的极致算计下，特朗普对包括英国、澳大利亚在内的传统盟友加征“对等关税”，并在地缘政治中要求盟友承担更多成本。当盟友开始构建排除美国的贸易与结算网络时，美元的政治信用根基便已松动。

2. 资本环流断裂：关税政策的反噬

布雷顿森林体系解体后，美元依靠“贸易项下输出、资本项下回流”的循环维持霸权。

而2025年4月宣布的全球“对等关税”，几乎在两个方向同时破坏这一机制：

• 供给端：贸易逆差收缩，意味着全球美元流动性减少；
• 需求端：单边主义与规则破坏，削弱了全球配置美元资产的意愿。

这本质上是一次**“2025年版尼克松冲击”**。

3. 独立性受损：美联储的“失守”

美联储的独立性，是美元信用的“定海神针”。

但特朗普政府多次公开质疑美联储专业性，甚至动用行政权力干预央行人事。2025年8月，解除理事丽莎·库克职务的举动，直接引爆市场对美元“政治化”的深层恐慌。

当货币政策开始服务于短期政治目标，美元的信用锚便不再稳固。

4. 避险属性弱化：财政赤字黑洞

美债之所以被视为终极安全资产，依赖的是流动性深度与财政信用。

然而，“大而美”法案一次性提高5万亿美元债务上限，使美国未偿国债占GDP比重升至约121.5%。市场开始重新审视一个问题：

当债务失控，美债是否仍是安全港？