——日本经济正上演最吊诡的一幕

12月，日本央行如期加息，意味着此前一度暂停的紧缩周期重新启动。这一动作，本应在逻辑上缓解日元贬值压力，但现实却恰恰相反——日元继续走弱，日本股市却高位震荡、表现异常坚挺。

汇率、债市与股市的背离，正在揭示日本经济内部日益尖锐的结构性矛盾。

一、加息无效：日元汇率正在“否定”货币政策

近期，日本政府已向外汇市场释放出迄今最强硬的信号。财务大臣片山皋月公开表示，对于“明显背离经济基本面的汇率波动”，日本政府拥有采取大胆行动的自由裁量权。

这番表态的背后，是日本当局对日元持续贬值已接近“不可容忍区间”的现实判断。

事实上，自2022年以来，日本已多次实施大规模外汇干预，累计动用资金超过 24.5万亿日元。但在美欧高利率环境下，日元弱势始终难以扭转。最终，日本政府同意央行在12月重启加息。

然而，即便加息，日元依然贬值，说明问题早已超出单纯的货币政策范畴，反映的是市场对日本通胀前景与债务可持续性的系统性担忧。

二、三重压力叠加：通胀、债务与套利交易

1️⃣ 通胀正在“扎根”

2025年，日本通胀率已连续近四年高于央行2%的目标水平。

• 企业持续将原材料成本转嫁给消费者
• 劳动力短缺推动工资刚性上行
• 日本央行短观调查显示，企业对未来1年、3年、5年的通胀预期均在 2.4%左右

与此同时，日本高度依赖进口能源与原材料，日元贬值本身就是通胀放大器，形成自我强化的恶性循环。

2️⃣ 债务可持续性成为“灰犀牛”

12月16日，日本国会通过 2025财年18.3万亿日元补充预算案，规模创疫情后新高。市场预计，2026财年预算草案或突破 120万亿日元。

到今年底：

• 日本政府债务总额预计突破 1450万亿日元
• 债务/GDP 比例高达 229%，远超其他发达经济体
• 2024财年国债利息支出已达 7.9万亿日元

若长期利率再上行 0.5个百分点，财政空间将被进一步压缩。这种路径，正在削弱日元的长期信用基础，类似于美国债务扩张对美元信用的侵蚀。

3️⃣ 套息交易仍在狂欢

尽管日本政策利率已升至 0.75%，但在当前通胀水平下，实际利率仍为负值。

对比之下：

• 美国联邦基金利率仍处于 3.5%—3.75%
• 日美实际利差依旧显著

这使得“借日元、投高收益资产”的套利交易依然具备极强吸引力，加息并未真正撼动资金行为。

4️⃣ 加息的“副作用”开始显现

持续紧缩正在挤压实体经济：

• 中小企业营运贷款利率已从 1%跃升至2%以上
• 家庭年均债务负担预计增加 1.8万日元

这意味着，央行若继续加息，可能率先击中的是国内需求与中小企业，而非汇率投机。

三、日股为何还能“扛住”？

12月19日日本央行宣布加息后，日经225指数不跌反升，表现明显强于汇率与债市。但这种坚挺，并非来自经济基本面。

经济现实并不乐观

• 2025年三季度GDP环比折年率 -2.3%，为近两年最大跌幅
• 私人消费仅增长 0.8%，显著低于去年同期
• 10月家庭消费支出同比下降 3%

换言之，股市的强势，与经济增长正在脱钩。

四、支撑日股的三大“非基本面力量”

1️⃣ 科技与AI情绪溢价

日本在半导体设备、精密制造等全球供应链中仍具关键地位，持续受益于AI主题的全球定价。

2️⃣ 公司治理改革

要求市净率低于1的公司披露改善计划、强化分红与回购机制，显著提升资本效率与股东回报预期。

3️⃣ 外资阶段性回流

12月资金结构出现明显变化：

• 外资回流
• 日资阶段性流出

美国投资者对日本股市的参与度，已升至 2022年10月以来最高水平。Q4部分企业业绩指引边际改善，缓解了外资此前对盈利的担忧。

五、被忽视的风险正在聚集

⚠️ 日本央行“退场”

日本央行将从长期的股票市场最大买家，转为净卖出者。尽管每年ETF减持规模仅约 3300亿日元，但**“不再买入”本身就是结构性变化**。

⚠️ 融资环境趋紧

日本国债收益率近期快速上行，已释放出明确的信号：
货币紧缩终将传导至企业融资成本与盈利端。

结语：

日元与日股的背离，并非日本经济韧性的体现，而是结构性压力与短期利好相互对冲的结果。

• 日元的疲软，源于通胀失控与债务扩张的长期隐忧
• 日股的坚挺，则更多依赖治理改革、外资流入与情绪溢价

但在货币持续紧缩、央行逐步退场的背景下，日本股市高位所积累的风险，正在悄然上升。

在这一环境下，通过日经指数期货或微型日经指数期货进行系统性风险对冲，已成为维持组合稳健性的现实选择，而非激进操作。

日本经济这出戏，真正的高潮，或许还在后面。

最近日元波动很大