过去一个月，黄金市场悄然完成了一次“风格转换”：一方面，金价仍顽强地站在高位；另一方面，美国最大黄金ETF GLD在截至上周三的21天里，净流出19亿美元，这是近五年来最大的一次资金撤离。相较去年9月的90亿美元资金流入，这一逆转显示出市场情绪的剧烈变化。

我们Wavers管理的基金也逐步减少黄金仓位，这并不意味着我们看空黄金的长期价值。相反，在我们这一代人的投资生涯中，黄金大概率还有一到两倍的上升空间。然而，从一个投资机构的角度来看，黄金已经不再处于“性价比高”的区间了。

基金和散户看待同一资产的逻辑是不同的。让我们来解释为何我们选择减仓黄金，同时建议个人投资者保持底仓。

1. 央行买金：推高金价的“推手”是一个被高估的故事

过去两年，关于“央行买金推高金价”的讨论几乎成了黄金市场的主旋律。事实上，自2009年以来，央行确实是黄金的净买家，尤其是2022年以后买得更猛。如果将近五十年的央行净买金量与金价放在一起，会发现金价和央行购买量之间有着长周期的关系。

但需要注意的是，尽管2022-2024年央行的买入量相对较大，2025年的年化购买量已明显低于前几年。这意味着央行在黄金市场中更像是一个“稳态买家”，而非推高金价的直接原因。2024年2月后的金价飙升，不应仅归因于央行买盘。

2. 美元、实际利率与黄金：这一次，是谁脱离了谁？

另一种广为流传的说法是“美元崩盘”和“长期贬值交易”。过去，黄金和美国10年期实际利率呈现明显的反向关系：实际利率下行，金价上行；实际利率上行，金价承压。然而，近两年金价和实际利率之间发生了阶段性脱钩，金价在实际利率仍较高的情况下提前上涨。

这带来了两种可能的解释：

1. 金价过快上涨，短期内可能会有一段时间的横盘或震荡，消化过高的估值；
2. 黄金正在提前对债券市场发出信号，未来实际利率可能回到零甚至负值，今天债券市场的隐含通胀率过于乐观。

我们倾向于第一种解释，认为金价的上涨空间已经有限，短期内不会再有快速的翻倍增长。

3. 不要将70年代作为黄金上涨的模板

很多看多黄金的分析将1971年尼克松关闭黄金窗口后的涨幅与今天的黄金走势进行对比。那时美国结束了黄金兑换制，黄金价格从几十美元一度猛涨至800美元，涨幅超过2200%。

然而，这一涨幅本质上是“制度压抑后的集中补涨”，而非普通的资产牛市。今天的黄金市场并不存在类似的制度性重估，因此将当前的黄金走势与1970年代的情况类比是不合理的。

4. 从M2和房价视角看黄金：已站在高地

如果将黄金价格与美国广义货币M2进行对比，可以得到一个“黄金/M2比值”。这一比值当前接近1970年代末的历史高位，意味着黄金相对货币池的份额已经处于极高水平。

另外，房价/黄金比值也显示出黄金相对于房地产的“贵”。历史上，当这一比值处于低位时，黄金通常是被低估的“保险品种”；但当前这一比值已经接近1980年和2011年黄金牛市的低位，黄金的估值已不再具备同样的吸引力。

5. 从“冷门资产”到社交媒体主角：情绪拐点的信号

2024年2月，我们开始大幅增持黄金，当时价格大约在2000美元左右，市场对黄金的态度并不热烈，更多的是冷静的认可。然而，到了今年春夏，黄金的上涨引发了广泛关注，许多之前对黄金不以为然的客户开始在金价翻倍后追问“还能不能上车”。

这一变化通常意味着两个信号：

1. 过去长期低配的黄金配置已经得到修正，市场配置趋于均衡；
2. 后续的收益更多来自于情绪博弈，而非估值修复。

因此，随着黄金情绪达到顶峰，基金减仓黄金也是理性的选择。黄金的涨幅已经远超预期，机构资金开始撤离是因为估值和情绪的双重驱动下，黄金不再具备“最佳性价比”。

6. 建议散户持有“黄金底仓”

尽管我们逐步减仓黄金，但我们仍然建议普通投资者在资产配置中保留一部分黄金。这并不是因为黄金未来没有上涨空间，而是因为黄金在个人资产配置中的角色不同于机构投资者。

对于基金来说，黄金已经涨了十倍以上，当前相对于M2、房地产等其他资产，其性价比已经下降。机构的目标是将资金配置到相对便宜的资产上。而对普通投资者来说，黄金更多的是一种“长期保险”。长期来看，黄金仍然是一种能在极端市场环境下保值的资产。

从1970年代到今天，黄金的价值一直在上升。我们不认为黄金的故事就此结束，它仍可能在未来继续上涨一到两倍。然而，这种上涨将是缓慢的、稳步的，而非一夜暴富的投机。

7. 结论：机构减仓不等于散户清仓

通过以上分析，我们得出一个看似矛盾但合理的结论：

1. 黄金长期仍有上涨空间，尤其是在货币长期贬值的背景下，但黄金的性价比已不再优越；
2. 对于机构投资者来说，黄金已不再是“最佳性价比资产”，因此它们开始减仓；
3. 对于普通投资者来说，黄金仍然值得持有作为“长期底仓”，它为资产提供了一种“硬锚”，能在极端情境下保障资产安全。

正如摩根大通所说：“黄金是货币，其他一切都是信贷。”对于机构而言，可以灵活调整资产配置；但对于大多数散户来说，黄金作为长期保值的资产，依然是值得保留的“安全垫”。

怪不得黄金动不动就跌一下